日前，四川新荷花中藥飲片股份有限公司向港交所遞交招股書，擬申請(qǐng)?jiān)谥靼迳鲜小?

　　中國(guó)證券報(bào)記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，早在20多年前，四川新荷花實(shí)際控制人江云曾將多家地方國(guó)企的制藥公司收購(gòu)整合，并成功在新加坡上市，但不久就淪為股價(jià)1元以下的“仙股”。作為江云擬運(yùn)作上市的第二個(gè)項(xiàng)目，四川新荷花多次沖擊A股上市均以失敗告終，其IPO進(jìn)程已經(jīng)長(zhǎng)達(dá)15年。

　　四川新荷花成立于2001年，公司主營(yíng)毒性飲片和普通飲片，主要模式是向上游收購(gòu)中藥材并進(jìn)行加工處理，最終以中藥飲片等產(chǎn)品對(duì)外銷售。

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　　根據(jù)招股書，2010年公司營(yíng)業(yè)收入就已突破3億元，但在隨后的近十年里，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)卻顯得較為緩慢，又在短短兩年（2020年、2021年）之后，公司營(yíng)業(yè)收入?yún)s取得了突飛猛進(jìn)的增長(zhǎng)。與2019年相比，2022年至2024年的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)幅度分別高達(dá)114.54%、214.93%和243.47%。

　　北京中醫(yī)藥大學(xué)衛(wèi)生健康法治研究與創(chuàng)新轉(zhuǎn)化中心主任鄧勇教授表示，從行業(yè)視角看，中藥飲片行業(yè)集中度低，意味著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，小型企業(yè)眾多，產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重。頭部企業(yè)可能因品牌優(yōu)勢(shì)、技術(shù)創(chuàng)新、質(zhì)量把控、渠道拓展等因素實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)，而中小企業(yè)受資金、技術(shù)、人才等限制，難以達(dá)到同樣增速。

　　四川新荷花的產(chǎn)能“過(guò)山車”現(xiàn)象與員工總數(shù)、單位能耗指標(biāo)和環(huán)評(píng)驗(yàn)收等關(guān)鍵信息的不匹配問(wèn)題，成為其沖擊資本市場(chǎng)過(guò)程中的一大疑問(wèn)，也引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)其業(yè)績(jī)真實(shí)性和經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性的進(jìn)一步關(guān)注。

　　首先，結(jié)合三個(gè)不同時(shí)期披露的產(chǎn)能、產(chǎn)量數(shù)據(jù)來(lái)看，四川新荷花在產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張的情況下產(chǎn)能和產(chǎn)量均出現(xiàn)了“過(guò)山車”現(xiàn)象。較之于2010年的產(chǎn)能和產(chǎn)量來(lái)看，公司在2017年至2019年期間、2022年至2024年期間產(chǎn)能和產(chǎn)量均出現(xiàn)了畸低和畸高的異常波動(dòng)現(xiàn)象。2011年版招股書顯示，2008年至2010年，公司的產(chǎn)能分別為3000噸、3000噸和5000噸，產(chǎn)量從4966.93噸增加到6712.55噸。在此基礎(chǔ)上，公司2010年計(jì)劃將產(chǎn)能進(jìn)一步擴(kuò)張至12000噸/年。但2020年版招股書則顯示，2017年至2019年期間，公司產(chǎn)能基本維持在2700多噸，僅為2010年產(chǎn)能的50%多。最新港版招股書卻又顯示，2022年至2024年，四川新荷花的產(chǎn)能從接近7000噸快速突破10000噸，分別約為2017年的2.5倍和近4倍。

　　根據(jù)招股書披露，2017年至2020年，四川新荷花的單位耗電量分別為192.77千瓦時(shí)/噸、176.18千瓦時(shí)/噸和182.31千瓦時(shí)/噸。而到了2022年至2024年，單位耗電量卻出現(xiàn)了大幅異常波動(dòng)，分別為120.74千瓦時(shí)/噸、286.15千瓦時(shí)/噸和294.33千瓦時(shí)/噸。

　　多位受訪的資深保薦代表人均向記者表示，中藥飲片行業(yè)的原材料和生產(chǎn)模式往往都比較固定，在產(chǎn)能利用率沒有顯著變化的情況下，單位能耗指標(biāo)在短期內(nèi)出現(xiàn)重大差異則可能引起監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)其業(yè)績(jī)真實(shí)性的懷疑。此外，環(huán)評(píng)驗(yàn)收作為企業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)的重要合規(guī)依據(jù)，四川新荷花的實(shí)際產(chǎn)能匹配情況也是衡量企業(yè)運(yùn)營(yíng)規(guī)范性的重要標(biāo)準(zhǔn)。

　　記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，一份2021年11月編制的四川新荷花“中藥飲片智能制造項(xiàng)目”環(huán)評(píng)驗(yàn)收登記表載明，公司設(shè)計(jì)年產(chǎn)4000噸中藥飲片生產(chǎn)能力的改擴(kuò)建項(xiàng)目，項(xiàng)目建成后實(shí)際產(chǎn)能僅為年產(chǎn)1160噸。在項(xiàng)目實(shí)際建設(shè)過(guò)程中，公司取消了半夏車間的建設(shè)，改為租用廠房建設(shè)特色飲片車間，只進(jìn)行炒制工序，其余工序依托原有項(xiàng)目。

　　四川新荷花曾披露，公司在四川松潘縣、茂縣擁有2處中藥材GAP認(rèn)證（即中藥材生產(chǎn)質(zhì)量管理規(guī)范認(rèn)證）的種植基地，是我國(guó)唯一通過(guò)GAP認(rèn)證的川貝母種植基地，主要進(jìn)行川貝母、大黃等中藥材的種植。此外，公司位于綿陽(yáng)市三臺(tái)縣的麥冬種植基地以及位于江油市彰明鎮(zhèn)的附子種植基地亦通過(guò)GAP認(rèn)證。

　　同時(shí)，公司旗下的四川新荷花生態(tài)藥材有限公司（現(xiàn)名稱為“四川松贊雪貝生態(tài)藥材有限公司”）、四川新荷花川貝母生態(tài)藥材有限公司（現(xiàn)名稱為“四川松贊雪貝生物科技有限公司”）和江油彰明新荷花附子有限公司（現(xiàn)名稱為“江油力嘉制藥有限公司”）等子公司，也均被轉(zhuǎn)讓給吳學(xué)丹、成都國(guó)嘉聯(lián)合制藥有限公司等潛在關(guān)聯(lián)方。

　　值得注意的是，成都國(guó)嘉聯(lián)合制藥恰恰是2011年四川新荷花被舉報(bào)通過(guò)關(guān)聯(lián)方進(jìn)行體外循環(huán)財(cái)務(wù)造假的實(shí)施主體之一，也是四川新荷花實(shí)際控制人江云第一單IPO項(xiàng)目中嘉國(guó)際在國(guó)內(nèi)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)主體，江云的哥哥江平、妻弟祁杰等人曾長(zhǎng)期擔(dān)任成都國(guó)嘉聯(lián)合制藥及其下屬核心公司高管。作為中嘉國(guó)際的聯(lián)合創(chuàng)始人，吳學(xué)丹2010年6月曾無(wú)償受贈(zèng)江云所持中嘉國(guó)際相關(guān)股份，并接替江云擔(dān)任中嘉國(guó)際董事長(zhǎng)，他還承諾不存在替江云等人代持的行為。

　　在沖擊港股IPO的過(guò)程中，已經(jīng)剝離相關(guān)子公司的四川新荷花卻特別強(qiáng)調(diào)其GAP種植基地方面的戰(zhàn)略布局。公司稱通過(guò)與上游企業(yè)合作，在四川建立了GAP種植基地，這一舉措不僅確保了公司在中草藥培育過(guò)程中能夠?qū)嵤┳罡哔|(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，還有效保障了主要中藥產(chǎn)品原材料的采購(gòu)量和成本。那么，這是否涉及川貝母、附子和半夏等主要品種的原材料采購(gòu)中涉嫌關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化處理，值得進(jìn)一步探究。

　　在四川新荷花三次沖擊IPO的過(guò)程中，其核心品種的頻繁變動(dòng)尤為引人關(guān)注。2011年、2020年兩個(gè)版本的招股書中，公司聲稱提供約680種普通中藥飲片。然而到了2025年港股版招股書，這一數(shù)據(jù)卻出現(xiàn)了“約760種”和“超過(guò)770種”等不同口徑的版本。盡管如此，公司前五大產(chǎn)品對(duì)公司收入貢獻(xiàn)顯著這一特征卻始終貫穿其中。

　　具體來(lái)看，在2011年版招股書中，2008年至2010年冬蟲夏草銷售占比分別為43.37%、40.70%和19.09%。而在2020年版招股書中，2017年至2019年僅半夏、川貝母兩個(gè)品種的銷售占比就分別高達(dá)24.61%、30.01%和36.79%，冬蟲夏草則退出了前五名。到了2025年港股版招股書，公司2022年至2024年主要品種又變?yōu)榇ㄘ惸浮Ⅺ湺?、法半夏、炒酸棗仁和姜半夏，前五大產(chǎn)品的銷售占比分別為32.7%、31.3%和26.5%，麥冬和炒酸棗仁等品種占比大幅上升。

　　四川某藥材商向記者表示，中藥材的道地屬性較強(qiáng)，不同中藥材的炮制工藝也完全不同，部分中藥材對(duì)于存儲(chǔ)條件等還有相應(yīng)要求。在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中，無(wú)論是區(qū)域性的藥材商，還是行業(yè)龍頭，只有在原材料采購(gòu)、生產(chǎn)、存儲(chǔ)和客戶資源等環(huán)節(jié)具備明顯優(yōu)勢(shì)，才能持續(xù)鞏固市場(chǎng)地位、快速搶占市場(chǎng)份額。

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